烽火转债投资价值简析：光通信设备核心资产 建议申购

　　烽火通信发行30.88 亿元可转债，扣除发行费用后主要用于5G 承载网络系统设备、下一代光通信核心芯片、下一代宽带接入系统设备、信息安全监测预警系统四个研发及产业化项目，以及烽火锐拓光纤预制棒项目（一期）。

    股权较集中的国资背景企业。截至三季度，烽火通信前十大股东共持有公司50.60%的股权，其中第一大股东烽火科技集团持有公司42.20%的股权，为控股股东，实际控制人为国务院国资委。质押方面公司前十大股东无质押，公司股票共有0.28 万股处于质押状态，整体上质押可忽略不急。

    5G“新基建”下通信设备景气度向上，公司作为龙头有望再回增长通道。今年以来三大运营商的资本开支快速增长，5G 新基建下的基站建设达到数万台，将带动传输设备、服务器等相关上游的旺盛需求。而公司作为通信传输设备龙头企业，同时也在运营商服务器领域占有不错的市场份额，虽然短期内由于运营商承载网建设延后及产品毛利率的下滑业绩增长略有停滞，但是在5G带动的新基建向上景气周期的背景下，公司未来将再回增长通道。

    股价处于中高水平而估值处于历史中低水平。股价方面，公司当前股价处于2014 年以来的相对高位；从估值来看，公司11 月27 日收盘价对应PE（TTM）为34.59 倍，处于14 年以来的中低位置，与同行业可比公司相比处于较高位置，股价安全边际一般。同时从公司历史股价走势来看，弹性也较低。

    利率较低、下修条款严格，平价、债底保护尚可。烽火转债利率水平低于近期发行转债，附加条款中下修条款（80%，15/30）比常规条款较为严格。以对应正股11 月27 日收盘价测算，转债平价为94.67 元、对应转股溢价率5.47%，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为88.68 元，债底保护较好。

    综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AAA、利率设置低于市场水平，发行日股价24.58 元、平价94.57 元，近期发行的转债中AAA 评级转债有顺丰、川投，但仍未上市。前期与公司规模相近的有环境、核建（上市首日溢价率分别为-2.50%（收盘价117）、17.24%（收盘价103.00）），与公司题材接近的太极上市首日溢价率11.46%、收盘价120 元，预计本次转债上市首日价格在109~112 左右，对应转股溢价率为15%~18%之间。本次申购同时设置网上与网下，中签率预计在0.01%~0.02%之间。

    风险提示：5G 基建建设进度不及预期；毛利率下滑