中兴通讯(000063)：5G主力 而今迈步从头越

公司5G技术研发与测试进度保持领先，市场竞争力进一步提升

    公司在全球设立15个研发中心，近2.6万名研发人员，专注通信技术研发创新，是全球创新企业70强。

    公司5G专利申请量3500+件，芯片专利3900+件，其中5G芯片专利200+件，全球授权专利累计3.5万+件。

    公司在工信部牵头的5G三阶段测试中，进度及整体成绩在五大主设备商中均位居第二位，仅次于华为。

    公司5G通信设备拥有核心竞争力

    公司已累计向3GPP提交5G相关提案7000多篇，截至2019年6月，公司向ETSI（欧洲电信标准化协会）披露的3GPP 5G SEP（标准必要专利）已有1424族，全球份额12%，位列全球第三位。

    全球5G标准制定的最重要国际标准组织3GPP中，公司担任RAN2&RAN3两个工作组的副主席。

    公司5G通信设备总体技术水平全球领先，公司的5G技术仅次于华为，时间进度上大幅领先诺基亚、爱立信。

    GlobalData认为，公司的5G RAN、Core和传输网产品已全面进入领导者象限。

    目前，公司已经签订35个5G商用合同，与全球60多家运营商合作5G。

    公司有望受益于中国的4G重耕与5G建设，国内份额有提升空间

    回顾历史，我国3G商用晚于全球，中国通信设备商并未明显受益，海外设备商高歌猛进。

    虽然我国4G商用较海外发达国家晚2年左右，但与全球基本同步，中国设备商受益明显。华为2013年运营商收入在前五大设备商中占比26%，2018年已提升至47%。究其原因，一是中国运营商的资本开支较高，占比全球约20%左右，二是中国设备商的4G设备在中国规模商用后，利于其降低成本、成熟产品，提升全球竞争力。

    目前，中国运营商仍在4G重耕与扩容，公司有望保持历史份额（约30%+），且扩容毛利率较高。

    5G周期，中国商用进程处全球第一梯队，中国设备商有望充分受益，而华为份额已较高，且受到一定限制，因此我们预估全球运营商可能会给予中兴通讯更多机会。此外，海外两大设备商在中国的份额可能将下滑（主要是技术、交付能力落后等原因）。我们预计，公司在中国的5G基站份额有望提升至35%+（2021-2022年）。

    爱立信、诺基亚中国区域营收份额持续下降

    2016-2018年，爱立信东北亚收入占比从13.2%降至11.5%，北美收入占比从26.4%提升至30.1%。

    2016-2018年，诺基亚大中华区收入占比从11.2%降至9.6%。

    全球电信运营商经营面临压力，给中兴通讯创造回归机会

    全球运营商总体的经营压力较大，即使在美国等的围堵下，中国设备商仍有机会。

    从中兴通讯的运营商客户来看，2017年约有20多家在经营层面发生收入下降、EBITDA下降情况。因此，我们认为中兴通讯客户当前的主要矛盾是经营面临很大挑战，需要高性价比的设备，在未来很长一段时间内对降低经营成本有迫切需求，这将给中兴通讯海外市场的恢复与进一步扩张创造有利条件。

    当然，我们认为除了上述原因外，公司自身的技术竞争力不断提升以及注重合规是全球份额提升的基础。

    实际上，公司2019年突破了法国电信，将为其西班牙公司在巴伦西亚市建设5G网络。

    公司5G基站发货量、订单量加速追赶，5G周期全球份额有望提升

    5G基站发货量：华为已超40万AAU（2019/10月更新）；中兴已超5万AAU（2019/6/26更新）。

    5G基站合同数量，2019年9月数据显示：华为65个（6月底50个） ，诺基亚48个（6月底43个），中兴35个（6月底25个），爱立信29个（6月底22个）。

    未来，我们认为公司在海外市场的5G份额有较大提升空间，短期内主要是欧洲、亚太区域。

    手机业务：2G/3G辉煌，4G溃败，5G可能迎来机会

    公司手机事业部成立于1998年，2G/3G时代实现快速发展，2012年手机销量曾达6734万部，全球第四，中国第一，市占率3.9%。2016年以来，公司手机业务持续下滑，2018年仅出货1050万部，市占率降至0.75%。

    我们认为，公司手机业务失败的原因：一是过度依赖运营商定制市场，导致产品创新不足；二是定位不清，错过了智能手机发展窗口期。虽然公司后来加强研发，拓展公众市场，但结果是费用高企，导致2016年亏损一度近30亿元，之后战略收缩，我们预计公司手机业务2019年仍有亏损。

    公司为保障端到端解决方案的技术能力，仍会保留手机业务。我们认为，一是公司将会控制亏损；二是公司5G手机推出时间领先，有望凭借深厚的技术底蕴迎来机会；三是公司目前正重新拓展美国运营商市场（2017年收入120亿元，2019年预估仅几亿元）。IDC数据，截至2019年9月中兴5G手机国内市场份额1.5%，居第五位。

    政企市场耕耘十年，发布“双百千”合作计划，有望推动业务发展

    公司在政企领域已耕耘有十多年，树立了国内智慧城市第一品牌，教育行业市场全面开花，中标多省三通两平台、云桌面等重大项目，能源交通取得布局突破，国家电网IMS成功布局，无线产品成功突破铁路C3项目。

    公司已成为通信能源全球最重要的中国企业和具有全球服务能力的综合网络能源解决方案提供商，是绿色智慧数据中心引领者，在充电模块领域，公司能源产品已服务全球160多个国家/地区的386家运营商，服务超260个数据中心客户。

    2019年6月，公司发布“双百千”商业计划，明确了政企业务的主战场。“双百千”即“百城千区、百强千企”。“百城”即全国GDP排名前100的城市，“千区”是在数字政府及新型智慧城市推进趋势下，明确建设和发展规划的、更广泛的区县级市场；“百强”以世界500强中的100家中国企业为目标，“千企”是数字化转型刚需旺盛的行业及企业。

    公司全面布局面向政企市场的交换机、路由器、服务器、系统软件（操作系统、数据库等）及视频业务（已推出基于自研视频处理芯片的国产化高清视频会议终端），此外公司有望进入政府采购名单，获得更多企业客户的信赖。

    管理改善，公司股权激励凝聚一心，2019年解锁目标预计可达成

    公司新任高管团队年轻化、多从基层做起（具备丰富的研发与产品经验）、工作风格务实，上任后带领公司经营迅速恢复，获得内部较高评价。我们认为，管理改善、战略聚焦将为公司发展奠定坚实基础。

    2009年以来，公司累计实施三次股权激励计划，完美匹配3G、4G、5G周期。

    2017年，公司实施第三次股权激励，解锁条件为2017-2019年，ROE均不低于10%，归母净利润（不扣非）分别不低于42.07亿元、45.9亿元、49.73亿元。我们预计，公司2019年可以完成股权激励要求的目标。

    公司主营业务已经恢复到历史最好水平

    我们认为，公司经营已经恢复正常。

    2019H1，公司在收入较历史最好的2017H1（540亿元）少94亿元的情况下，毛利与2017H1持平（175亿元）。

    2019H1，公司运营商业务毛利率创历史最高纪录，达44.73%，政企业务与消费者业务毛利率也恢复明显。

    公司费用、减值损失显著增加，其它收益大幅降低，影响净利润兑现

    2019H1，公司期间费用控制良好，除财务费用（短期借款346亿元，2017H1174亿元）、管理费用显著增加外（合规与法务），销售费用显著降低（聚焦核心区域与核心业务），总费用较2017H1减少3.71亿元。

    2019H1，公司在毛利与2017H1持平下，加大减值（增8.6亿）、减少其它收益（少5.08亿），净利少8.22亿元。

    伴随经营改善，定增募资，公司毛利率与净利率仍有提升空间

    公司与华为的业务结构类似，但毛利率与净利率却差距明显，相对有提升空间。

    2013年起，公司与华为的毛利率和净利率开始提升，并于2014年达到近几年相对高点，这与中国4G开建有关。

    但之后毛利率开始下滑，我们认为后续毛利率下滑与竞争、手机营收占比提升有关。我们预计5G周期将呈现类似趋势，但5G建设节奏较4G平滑，因此毛利率与净利润的提升或可持续3-5年。

    中兴的毛利率呈上升趋势，但仍与华为差5pp+，净利率2019H1已经恢复到处罚前水平。

    我们认为，公司的毛利率和净利率具有提升空间：一是随着份额与营收提升，规模效应将显现；二是公司战略聚焦，关停发展前景一般的海外代表处/子公司，减少低毛利率业务；三是手机与政企业务毛利率在回升；四是定增募资净额114.59亿元，可有效缓解公司的资金压力（2019年三季报公司短期借款301.47亿元）。

    5G初期出于争份额考虑，可能毛利率较低，会影响公司运营商业务毛利率，但后续随着扩容开启将会提升。

    综合考虑PE与DCF，我们认为公司的合理市值为2084亿元-2422亿元，对应2月14日收盘上涨空间14.57%-33.15%。考虑公司管理改善、技术竞争力不断提升，市场份额也有提升空间，维持“买入”评级，持续重点推荐。

    风险提示：

    1、全球及中国5G发展不及预期；

    2、市场竞争加剧，毛利率较快下滑；

    3、公司市场份额不及预期；

    4、疫情影响，导致公司短期内业务发展受到冲击；5、中美问题下，公司供应受限、海外发展受限等。