金风科技(002202)：业绩基本符合预期 看好风机毛利率回升

　　事件

    　　3 月29 日公司发布2019 年年度报告，报告期内实现营业收入382.44亿元，同比增长33.11%；实现归母净利润22.10 亿元，同比降低31.30%；实现扣非归母净利润16.21 亿元，同比降低43.53%；实现经营活动净现金流59.29 亿元，同比增长89.70%；EPS 0.512 元/股，ROE 7.94%。公司营收增长系风机销售大幅增长所致，利润下滑主要系风机毛利率下降所致。

    　　简评

    　　抢装持续带动风机出货高增长，低价订单执行拉低毛利率报告期内受益于行业抢装持续，公司风机业务营收高增长，但受制于前期低价订单批量执行，风机业务毛利率大幅降低拉低了公司综合毛利率。2019 年全球新增陆上风电装机53.2GW，海上风电装机7.5GW；我国新增陆上风电装机26.2GW，海上风电装机2.744GW。

    　　公司实现对外销售8.171GW，同比增加39.4%，占总营收比重为75.49%；风机业务实现营业收入288.7 亿元，同比增长29.81%。风机销售均价3323 元/kW，同比降低7.32%；风机平均成本2915 元/kW，同比升高0.58%；在此情况下，风机业务毛利率下滑至12.30%，同比降低6.89 pct；风机业务实现毛利润33.38 亿元，同比下降17.2%。

    　　分机型来看：

    　　1）1.5MW 机型销售容量占比2%，ASP 下降8.1%，平均成本均下降6.9%，毛利率26.0%，同比基本持平；

    　　2）2.0S 平台销售容量占比58%，ASP 降低5.2%，平均成本升高3.4%，毛利率11.9%，同比下滑7.4 pct；

    　　3）2.5S 平台销售容量占比29%，ASP 降低14.7%，平均成本下降7.3%，毛利率10.9%，同比下滑7.1 pct；

    　　4）3S 平台销售容量占比9%，ASP 下降33.8%，平均成本下降29.4%，毛利率14.0%，同比下滑5.4 pct；

    　　5）6S 平台销售容量占比3%，ASP 下降14.7%，平均成本降低32.9%，毛利率15.8%，同比提高22.8 pct。

    　　风机毛利率已触底，未来将持续回升

    　　2018 年9 月以来，风机招投标均价持续回升，随着新订单的执行，公司风机业务毛利率将逐步回升。据公司统计，目前2.0MW 机型均价已回升至4072 元/kW，2.5MW 机型已回升至4157 元/kW，3.0MW机型已回升至4004 元/kW，自2018 年价格低点均已回升20%以上。

    　　预计2020 年公司风机业务ASP 将出现明显回升，带动毛利率逐步回升、盈利能力快速改善。

    　　两海战略持续深化推进，打开长期成长空间

    　　在海外方面，截至2019 年底，公司海外在手订单1520MW，同比增长312%，分布在越南、加拿大、美国、巴基斯坦、智利、澳大利亚等国家。海外在建及待开发项目权益容量合计达1277MW，主要位于阿根廷与澳大利亚。在海上业务方面，公司在审慎的基础上稳步推进，6S 平台机组销售大幅增长，实现销售39 台，销售容量253.3MW。两海业务是真正的蓝海市场，其持续推进将为公司打开长期发展空间。

    　　质量拨备增加导致销售费用增幅较大

    　　报告期内公司销售期间费用率16.65%，同比降低1.79 pct。其中销售费用率26.02 亿元，同比增加56.23%，增加约9.4 亿元，销售费用率6.8%，同比增长1 pct，系产品质量保证金和运费增加所致；管理费用16.21 亿元，同比基本持平，管理费用率因此被摊薄；财务费用11.97 亿元，同比增长25.14%，财务费用率微降0.2 pct；研发费用9.46 亿元，同比降低10.91%，财务费用率降低1.23 pct。

    　　盈利预测

    　　预计公司20-22 年营业收入分别为525/614/596 亿元，归母净利润分别为31.5/50.7/54.5 亿元，对应EPS 分别为0.64/1.03/1.11 元，对应PE 分别为14.8/9.2/8.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1）风机销售均价提升不及预期，毛利率提升不及预期；2）抢装进度不及预期，导致风机交付进度和量不及预期；3）新冠疫情扩散超预期，导致订单推迟或取消。

    　　4）平价项目总量不及预期。