绿盟科技(300369)：信息安全老兵的跨越式拐点

四大预期差：1）人员早已稳定，技术能力目前仍不输于竞争对手，CETC 入股后治理进一步优化。2）全面建设渠道的销售体系，弥补销售劣势。3）大政府客户将是国资入股、渠道建设后带来最大业绩增量。4）人员效率提升带来的利润率提升。

    信息安全老兵“波动的5 年”。公司早年目标为信息安全“领军”，目前收入体量却位列上市公司第二梯队。增速上过去10 年营收与利润复合增速均在20%左右，但2015-2019 年收入增速低于友商。原因主要是股东影响、人员流失较大。目前上述两个影响因素已全部消除。

    技术力、产品力、商业模式依然领先。公司基本盘——技术力、产品力、商业模式仍然在行业保持领先水平，多项产品位列gartner 象限。目前最大的劣势是销售能力，参考人均创收仅为友商的80%，通过渠道的方式重构销售体系将有望实现短期瓶颈的突破。

    战略建设渠道体系，实现乘法式增长。对比消费品与安全厂商渠道，理解本质作用为“人力杠杆”、“资金杠杆”。对比启明星辰、安恒信息、深信服等友商的渠道策略，理解不同厂商的本质目标差异。

    目前绿盟的市占率在老牌安全厂商中并不算高，行业覆盖也不够全面，通过渠道实现乘法式增长，快速提升市占率。分析怎么定制定渠道细节、怎么吸引渠道、怎样扶持渠道，怎么提升渠道忠诚度，理解公司2020 年目标渠道订单占比60%，渠道数量增长100%，渠道业务量增长200%。

    政府将是国资入股、渠道重构后最大增量。信息安全付费群体仍是政企为主，政府占整个行业24%，老牌安全厂商政府客户占比较高，根据IDC 数据能达到30%以上的占比，绿盟仅10%，而以金融、运营商为主。国资CETC 入股带来做大政府类客户的资质，渠道帮助快速抢占市场。

    按照下游行业、子公司预测收入增速。假设公司维持运营商的份额不变，金融行业从4.7%提升到稳态7%，政府从2.3%提升到10%，其他行业从3.1%提升到8.5%。考虑子公司亿赛通、绿盟香港的收入，预测绿盟2020-2022 年总收入为21.23、28.49、38.76 亿元，同比增长27.0%、34.2%、36.0%。

    深度拆解影响利润率的情况。影响绿盟利润率的因素为人均效率（客户结构导致）、研发投入的策略与效率、海外业务亏损。预计2020-2022 年营收分别为21.23、28.49、38.76 亿元，归母净利润分别为3.01、4.31、6.15 亿元，净利润率为14.2%、15.1%、15.8%。

    理解拐点阶段，采用相对估值。启明星辰为行业龙头，投资启明是赚赛道龙头溢价率提升与相对业绩占优的收益。安恒信息规模较小，短期牺牲利润率换取规模快速做大，投资赚最快成长阶段的钱。绿盟是因为内外部原因从行业领军到被对手拉开差距，投资绿盟是赚2-3 年拐点快速改善的钱。PS 估值为321.5 亿市值，PEG 估值为318.6 亿，平均320 亿为目标市值。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：信息安全产业发展不及预期，外部环境影响今年订单，渠道建设不及预期。