移远通信:万物互联大幕启,矢志不移向远方

本报告试图解决:如何理解模组行业及移远通信市场空间

    模组行业属于物联网硬件行业,近年来随着物联网发展,以及未来5G建设带来的进一步催化,逐渐引起投资者广泛关注。成立于2010年的模组行业龙头移远通信今年7月顺利登陆A股主板,虽然不是老牌传统厂商,但是近五年来收入、利润复合增速超过90%,从初创公司成长为国际巨头,本报告试图详细阐述物联网模组行业需求空间及移远通信的核心优势。

    行业逻辑:需求持续+竞争格局优化,奠定好赛道基础

    1)智能物联时代,硬件投资潜力巨大。物联网行业按照投资逻辑可主要分为硬件、平台和解决方案三个领域。目前A股物联网标的主要集中在硬件领域,主要因为硬件产品商业模式清晰、落地简单、下游应用广泛,还未触及行业天花板,因此行业公司增速较为可观。2)下游应用领域广泛,需求端东方不亮西方亮。蜂窝通信模块最主要的应用领域包括交通运输、无线支付、智能抄表、共享经济、智慧城市等领域。车联网领域,2022年若9800万辆具有联网功能的新车均安装蜂窝通信模块,则模块新增市场规模约为150亿。POS领域,2020年市场规模有望达到50亿元,未来人脸支付有望成为新型支付模式,将带来大量通信模组的新增需求。此外,抄表行业正经历机械表向智能表转换关键时期,共享经济领域需求量不断增长,智慧家居潜力巨大,工业物联网领域有望崛起。3)竞争格局上,国内企业呈替代海外企业趋势。海外供应商起步较早,收入体量大,很快的占领了全球市场。但是随着中国厂商的崛起,中国企业具有较强的成本优势,在全球竞争中后来居上。近几年,国外模组龙头SierraWireless、Telit增速放缓,U-blox则出现下滑,与国内移远通信、广和通和芯讯通的高增速相比,发展较为缓慢。模组行业逐渐呈现国内替代国外,国内企业成为全球龙头的趋势。

    公司逻辑:专注模组行业,以研发驱动,形成全球化销售网络

    公司近十年的快速发展,规模体量不断扩大,收入、利润高速增长,逐渐成长为全球模组行业龙头。我们认为,主要原因是:1)专注模组行业,做精做大。公司成立九年,扎根模组行业,不往下游延伸,专注做客户信赖的模组厂商,在一个领域不断深耕,做精做大。2)重视研发投入。创始团队均为技术出身,研发占比在收入6%以上。2018年,公司研发人员达到836人,占公司总人数约80%,远远领先行业水平。3)致力于模组产品品类的扩张和客户的扩展。公司产品型号多达400多种,能够适应不同客户需求,下游客户覆盖为行业内最全,包括无线支付、车联网、智慧能源、智慧城市、无线网关、共享经济等领域。4)与高通紧密合作。芯片成本低于竞争对手,且已购买高通5GX55基带芯片lisence,积极布局5G产品,提升核心竞争力。5)直销+经销两条腿走路。集成直销的大客户优势和分销渠道的小客户及地区优势,积极拓展国内外市场,形成立体化、全球化销售网络。

    终极探讨:模组行业的竞争壁垒究竟在哪里,以移远公司为例

    物联网模组行业虽然发展多年,但是在部分人们印象中,一直是没有行业及技术壁垒的低端制造业,毛利率与净利润率均不高。此次移远通信上市,让我们看到了通信模组行业也存在较强竞争实力的“巨轮”公司。因此有必要探讨模组行业的竞争壁垒到底在哪里。1)行业壁垒。回顾模组行业发展史,我们发现现阶段海外模组巨头都是在并购传统模组先锋基础上发展起来,而国内模组龙头则是通过代理海外品牌模组发起家。因此,我们认为模组行业具备非常高的门槛,具有较强的人才、技术的积累和延续性,以至于没有行业经验的公司无法进入。2)下游需求广泛性。为什么模组作为一个上游零部件,发展二十几年后仍然存在?因为下游应用层出不穷!但凡需要通信的设备,需要物与物链接的场景,都需要通信模组。全球模组行业的需求,三年内可以看到至少500亿的市场空间。此外,通过对比可发现,行业内的参与者并没有在所有细分下游领域都存在直面竞争,各个模组厂商各有擅长的下游应用,侧面印证了下游广阔的需求空间。3)技术壁垒。模组行业在技术上主要体现在对于通信制式的适配适应能力、对于上游芯片能力高质量的集成能力,以及对于下游不同应用需求的挖掘和理解能力。a)研发费用角度。对比各个公司的研发投入占比情况,我们发现行业平均水平在6%左右,这一数字与通信主设备厂商、芯片制造商相比,并没有优势。但是,国内模组厂商的平均利润率水平也在6%,研发投入占比=利润率,这一水平并不低。如果模组厂商想要提高利润率,只需要降低研发费用即可,但是他们并没有这么做,因为必要的研发是保证产品质量以及产品更新换代速度的基础。b)研发人员角度。研发人员占比方面,以移远为例,研发人员占总人数比例接近80%,其他同类型公司在60%左右,通信行业平均水平为38%,因此模组行业明显领先。此外,模组行业研发人员工资,以移远为例,人均薪酬约24万,其余公司也在20万左右,而通信行业上市公司平均人均薪酬在12万元,模组行业也是远高于通信行业平均水平。4)销售壁垒。销售壁垒虽然不是模组行业的整体壁垒,但是作为行业迅速崛起的龙头,销售壁垒也是核心竞争力之一。首先,销售壁垒来自于技术自信。移远核心管理团队均为技术出身,技术优势与生俱来。其次,销售壁垒来自全球化视野。移远董事长钱总具备海外公司工作经验,其他管理团队人员也大部分在芯讯通任职过,芯讯通在2010年前曾是全球模组龙头。第三是前面探讨过的直销+经销复合销售模式。第四则海外认证体系壁垒。

    盈利预测与投资建议

    预计2018-2020年EPS分别为2.96、4.31和6.11元,相应PE分别为43倍、30倍和21倍。行业同类公司广和通2019年估值41倍、移为通信32倍,考虑到公司行业龙头地位,给予一定估值溢价。首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示

    物联网行业需求不及预期,公司产能扩张不及预期。