通信运营商行业深度：拐点已至 大象起舞

拐点已至，重新发现运营商

    “网络中立”法案期间，美国电信基础设施迅速落后，之后于2017 年12 月14 日投票废除，法案存续不到3 年。按照FCC的声明：网络中立抑制了电信运营商的网络投资。法案不废除则5G 网络无以为继。法案废除后美国运营商威瑞森ARPA 值季度环比上升趋势明显，从2018Q1 的$131.71 提升至2019Q2 的$137.80。近年来国内电信市场低价竞争加剧，运营商ARPU值（单用户单月贡献的通信业务收入，Average Revenue Per User）逐年下降，近两年呈现加速下滑。中移动ARPU 值从2008 年的83 元降到2019H1 的52 元。5G 建网需巨大资本开支，发展产业互联网位列国家战略，我们认为运营商拐点已至。

    收入端：5G 用户ARPU 值提升确定性强，垂直行业打开企业端市场

    从3G/4G 表现看，新一代移动通信网络确定能提升运营商ARPU 值：1）3G 时期，中国联通ARPU 值从2009 年的41.60 元提升至2013 年的48.20 元，增幅达16%；2）4G 时期，美国运营商威瑞森ARPA 值从2010 年的$125.75 提升至2014 年的$159.86，增幅达27%。为了支撑国内5G 网络的巨大投资，我们认为未来3 年运营商ARPU 有望提升20%。此外，5G 精髓在于围绕企业市场、车联网、物联网等展开的垂直行业应用，产业互联网有望打开营收天花板，创造第二个万亿市场新赛道。

    成本端：监管政策新导向，共建共享创新价值

    4G 改变生活，5G 改变社会。但5G 网络投资较4G 有大幅提升，需要政府加大对5G 重视程度，出台具体可操作政策或补贴措施，缓解运营商建网及运营压力。对于运营商低价竞争现状，亟需监管部门加强管理，同时及时更新运营商考核指标，比如取消份额考核等。此外，共建共享将对行业格局带来巨大变化，有望从拼价格转变为重服务，市场份额走向均衡。随着低价抢市场策略失效，渠道商补贴、手机终端补贴或将取消，我们预计未来3 年运营商销售费用率有望下降20%，效率显著提升。

    未来十年网络红利期，估值有望向海外看齐

    从2009 年到2019 年，3G 及4G 建网密集，10 年间，国内运营商走了海外20 年的发展道路。此次国内5G 商用与国际发达国家首次同步，而6G 研发尚需10 年时间，未来10 年国内运营商只建1 张5G 网络，也意味着5G 网络投资回报期将显著延长。随着5G 来临，三大运营商消费者ARPU 值有望提升20%，同时摒弃低价竞争会带来运营商销售费用率下降20%，我们对运营商全面看多。联通和电信双方共建共享5G 网络，有助于降低网络建设和运维成本，提升网络覆盖面积和质量，提升网络效益和资产运营效率，相比4G 时期，5G 时代边际变化更大。估值方面，因为运营商属于重资产投入行业，估值一般参考EV/EBITDA，海外运营商在8 倍左右，国内运营商低估明显，尤其中国联通仅2 倍，有望迎来戴维斯双击，值得重点推荐。

    风险提示：

    1.5G 商用不及预期；

    2.运营商竞争进一步加剧。