中国联通(600050)：移动ARPU降幅收敛 未来节流压力较大

　　事件：公司2019年 前三季度整体业务收入2171.21 亿，同比下降1.18%；通信服务主营业务收入1985.32 亿，同比下降0.74%。归母净利润43.16 亿，同比增长24.38%；扣非净利润39.69 亿，同比下降11.09%。

    　　ARPU 下滑收敛移动通信业务持续负增长，产业互联网拉动固网服务收入增长：受到通信行业提速降费、市场饱和、竞争激烈等因素影响，公司移动业务ARPU 持续走低到40.1 元，降幅有所收敛，新增用户降幅较大；产业互联网业务增速显著，收入占比提升。

    　　网络运营和支撑成本、网间结算成本、以及终端补贴等成本性要素降低，成为业绩增长关键：我们判断由于铁塔费用降低，公司网络支撑及运营成本降低100 亿，由于公司用户量增加网间结算成本降低11 亿左右，终端补贴降低7 亿左右。

    　　未来判断：5G 投资将会给公司带来折旧摊销压力逐渐显现同比增加50 亿左右，以及未来随着5G 基站数量快速增加，网络支撑运营成本降低空间较小，成本端进一步缩减存在较大压力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑三季报成本压降好于预期，我们预计公司2019-2021 年总营收分别为：2850.4 亿元、2962.4 亿元、3138.7 亿元，将归母净利润由39.6 亿元、45.4 亿元、60.4 亿元调升至49.6 亿元、54.3 亿元、60.4 亿元，对应现价PE 分别为33.9、31.0、27.9 倍，维持“中性”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争持续加剧风险；建网模式暂不明确，5G 投资不达预期；行业监管政策变化风险；利率汇率风险