裕同科技(002831)2019年报和2020年一季报点评：业绩超预期 转债上市在即 智能工厂投产增效

投资要点：

    公司公告2019 年报及2020 年一季报，好于我们预期：1）2019 年报：2019 年实现收入98.45 亿元，同比增长14.8%，归母净利润10.45 亿元，同比增长10.5%，扣非归母净利润9.67 亿元，同比增长12.5%，经营性现金流量净额同比增长71%，现金回款大幅改善。2019Q4 单季实现收入34.99 亿元，同比增长12.0%，归母净利润4.37 亿元，同比增长8.3%，扣非归母净利润4.27 亿元，同比增长10.6%。2）2020 年一季报：2020Q1实现收入18.23 亿元，同比增长2.1%，归母净利润1.42 亿元，同比下降7.9%，扣非归母净利润1.17 亿元，同比增长12.4%，系一季度政府补助减少2405 万元。即便在新冠肺炎疫情影响下，公司一季度经营仍表现稳健，好于市场预期。3）2019 年度利润分配预案：

    10 派2.8 元。4）公司可转债将于4 月28 日上市。

    3C 领域：紧随消费电子升级趋势，深挖头部客户增长机遇。一季度为传统3C 出货淡季，公司20Q1 受新冠肺炎疫情影响较小，叠加公司节前接单良好，20Q1 收入端整体稳健。

    传统消费电子：目前受到疫情影响，2020 年一季度我国手机出货量为4895.3 万台，同比下降36.4%，全年手机出货量预期尚不明朗，但公司20Q1 收入仍保持2.1%的增长，体现了公司深挖头部客户订单成效显著。目前从主要手机厂商新品推出节奏来看：苹果春季新品发布略有延迟，但新款iPhoneSE2 的京东预定量在4 月18 日已超过50 万台，苹果也宣布新品预定量好于预期；三星春季5G 新品和折叠屏手机照常推出，手机全年出货情况暂无需特别悲观。此外，我们认为疫情期间居民大幅提升居家办公时长，将催化部分细分领域产品快速放量，包括智能家居、智能穿戴/互联类等产品（例如耳机、智能音响、Switch 健身环、户内健身娱乐类电子设备及穿戴产品）。长期来看5G+柔性屏换机潮仍会到来，公司积极把握新兴高增长产品，并且深挖已有头部客户（包括小米、华为、OPPO、VIVO、亚马逊、戴森等客户），通过扩大客户基数，对冲行业短期下行压力。公司具备强大的综合包装竞争优势，包括一体化设计打样、自动化生产、工厂管理、响应速度、全球覆盖广度等，目前已与诸多下游客户建立紧密战略合作关系。

    新业务领域：烟酒包装供应体系日趋市场化，订单有望逐渐放量。烟酒：我们估算2019年公司酒包实现收入超过6 亿元、烟标收入超过5 亿元（武汉艾特贡献收入3.95 亿元，净利润6166.28 万元）。随烟酒公开化招标趋势渐盛，公司成功将3C 领域优势平移至社会包装，产品与服务质量行业领先；且3C 龙头客户对公司也起到背书作用，公司借此标杆效应成功开拓烟、酒等社会包装领域，2019 年成功切入茅台供应商体系，已完成打样开始生产，且中标湖南中烟、云南中烟等，预计有望逐步放量。环保包装：疫情受益品种，公司宜宾环保包装工厂成功投产，顺应全球“禁塑”趋势以及我国近期发布的“禁塑令”，一次性餐盒餐具被逐步禁止，叠加外卖需求大幅提升，海外环保餐盒需求有望快速增长。

    目前公司宜宾工厂投产后供不应求，且公司还拟在海口高新技术产业开发区投资4 亿元建设环保可降解产品及配套高端包装产业基地（2020 年12 月底投产，2023 年全部达产，产值6.4 亿元），满足海南省对于环保餐盒餐具产品的需求，预计2020 年环保包装业务将实现高速增长，可转债发行后将进一步扩大产能。化妆品和日化：江苏德晋2019 年实现收入1.11 亿元，其精密塑胶件（泵头）主要用于洗手液等防疫产品，为疫情受益品种，江苏德晋有望实现较高增长。此外公司有望结合精密塑胶件与纸包装，提供包装一体化解决方案，深入拓展包括蓝思、宝洁、联合利华等在内的大客户。

    利润端：信息化、自动化提升效率，盈利能力有所提高。生产端持续进行信息化、自动化升级，2019 年人均产值提升20%（按期初期末生产人员平均数量计算），人工成本占比降低0.6pct，以及原材料价格下降、人民币汇率贬值，有效提升公司毛利率，2019 年毛利率同比提升1.5pct。预计2020 年底公司许昌智能工厂将落地建成，预计将进一步节省人工成本，单个工厂可节约40-70%人工。2019 年公司加大各版块业务投入， 三费略有所提升， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别提升0.4pct/0.8pct/0.7pct/0.1pct，预计2020 年为应对疫情的潜在影响，公司将有效控制各项费用率。

    业绩表现超预期，可转债发行落地，支撑公司环保包装和智能工厂落地。公司对外对内打造强大护城河优势，大包装布局积极推进。对外：以高附加值一站式服务，绑定优质客户资源，并将3C 技术经验平移至烟标、酒包、环保纸塑、化妆品和大健康领域，打开成长空间。对内：加大自动化研发和智能工厂建设，人均创收不断提高，降本增效成果显著。新一轮回购计划（拟回购1-2 亿元，已完成9828 万元，占总股本0.45%），彰显公司及管理层对未来发展前景的信心。基于2019 年公司拓展新业务，费用支出较高，以及2020 年受到新冠肺炎疫情影响，我们下调公司2020-2021 年盈利预测至1.31/1.57 元（原为1.51/1.83 元），新增2022 年EPS 为1.90 元，分别同比增长10%/20%/21%，目前股价（21.75 元/股）对应PE 为17/14/11 倍，维持增持。