东方时尚(603377)：异地项目稳步推进 VR模式有望降低成本

事件概述：公司发布2019年三季报，实现营收8.55亿元，同比增长5.90%；归母净利润1.91 亿元，同比增长0.02%；扣非净利润1.42 亿元，同比增长88.67%。此外，公司公告二、三期员工持股计划延迟至2020.5.5；修改公司章程，经营范围增加汽车驾驶员考试场管理、机动车公共停车场经营管理、汽车租赁。

    　　分析判断:

    　　业绩分析：我们分析，收入增长主要来自航校培训等；归母净利增速低于收入增速，主要由于：（1）财务费用增长（+59%）；（2）政府补贴下降；（3）投资收益下降65%，主要由于购买理财产品减少及权益法下内蒙公司亏损；扣非净利增速较高，主要由于：（1）政府补贴下降：主要由于18 年北京总部东区拆迁补偿约4000 万元一次性计入；（2）少数股东权益影响额减少3000 多万元，我们判断主要由于晋中驾校影响。

    　　业务分析：（1）北京总部：我们判断，前两年公司受北京人口红利释放趋缓、人口疏解政策等影响招生有所下滑，今年基本企稳，估计1-9 月招生人数约+8%，主要来自大车和摩托车；（2）异地扩张：北京/云南/石家庄/荆州2019H 招生人数增速分别为10.13%/-6.87%/1.00%/13.06%,收入增速分别为-2.72%/-11.13%/36.30%/-24.79%；山东子公司上半年开始运营、招生635 名、收入16.58 万元，山东淄博驾校特点在于公司具备考场唯一性优势。我们判断，云南和石家庄子公司1-9 月减亏；武汉子公司有望年内开业，重庆子公司有望明年开业。

    　　新业务模式拓展贡献未来业绩增长点：（1）航校:上半年东方时尚航空收购海若通航55%股权,发展飞行员培训，目前主要是商照、明年会开展私照招生；（2）VR 智能驾培业务：一方面能够降低人工和能源成本，另一方面利于公司打破扩张瓶颈，目前在望京等市区已有铺设；（3）借助驾培主营优势向汽车后市场做延伸。

    　　投资建议

    　　我们判断明年业绩增速有望高于今年，主要由于：（1）VR 有望带来成本下降；（2）公司中标政府购买考试场服务项目给公司带来每年近2000 万元收入增长；（3）航校培训、山东、武汉子公司有望成为新的增长点，但可能短期盈利贡献不大；（4）目前部分地区陆续推出政策，要求驾校必须有自有土地，有望加速行业整合。预计公司19/20/21EPS 为0.40/0.45/0.51 元，首次覆盖，给予“增持”评级。安全边际参考大股东2017 年7-9月增持价格区间21.44-25.33 元。

    　　风险提示

    　　折旧摊销压力加大；异地项目推进不及预期风险；系统性风险。