闻泰科技(600745)：从功率半导体行业变革看安世长期价值

　　投资要点

    　　5G 启动万物互联，在新智能终端、产业Iot、车载电子化与能源设施智能化带动下，对功率半导体新需求迭出。过去三年功率器件市场总规模、出货量和ASP 全面上行，总量供不应求已是常态。新场景下高电压、高频率、低损耗、低成本和高可靠性驱动技术变革，龙头厂商纷纷加大新器件和材料的探索。安世半导体技术积累深厚，资产实力强大，有望乘势发展为功率半导体领军者。

    　　功率半导体是分立器件最主要部分，是实现电能转换和电路控制的核心。分立器件是IC 未集成的元器件总称，电路因其实现了低成本和易设计，在半导体中居于独特地位。过去几年分立器件快速增长，总规模、出货量和ASP 出现了历史少见的全面上行，显示出行业整体的供不应求已成为常态。功率半导体就是其中比重最大和发展最快的部分，对于各类设备的电能转换和电路控制地位至关重要。消费电子、车载电子化、产业能源和通信等场景变迁，功率器件在总规模持续向上的同时，应用领域也在向这几个场景发生迁移，其中最主要品类功率管，也正应对新需求演变出更多品类和技术路线，未来几年功率器件市场将持续快速增长，竞争格局也在发生深刻变化。

    　　多场景下的新需求变迁，带动新器件与新材料发展融合，龙头厂商加大创新把握机遇。经过多年演变，MOSFETs 成为功率半导体主流器件形态，广泛应用在较高电压和高频率场景，IGBTs 则在高压和频率较低的供能系统占据主导。

    　　设计和工艺带动性能提升，两者在部分电压和频率区间出现交叠，超接面SJMOSFETs 与IGBTs 在覆盖消费电子、供能控制、车载电子等关键领域展开了竞争，在细分场景中各有优势。随着硅基器件的发展趋近成本效益临界点，诸多头部厂商围绕SiC 和GaN 等复合半导体材料进行探索，两者具备宽禁带、低寄生电容、低功率损耗等特性，迅速在高压高频率等新场景下发展壮大。虽然当前成本较高，但引入的系统效能提升十分可观。随着需求牵引力加大，新材料器件将通过规模化实现低成本。龙头厂商纷纷投入新器件和材料，市场马太效应正在强化。我们预计车载、消费和能源能方向在供需匹配磨合和技术探索中将酝酿重大机遇。

    　　全球领先的分立器件IDM 厂商安世半导体，基于全面优势乘势布局，长期价值有望站上新台阶。作为国内唯一规模化的分立器件IDM 厂商，安世正着力向全球魁首的目标布局。其在二极管晶体管、逻辑器件等领域已有扎实基础，MOSFETs 比重相对较低，成长迅速空间庞大。基于强大技术实力和资本地位，公司延伸新器件和新材料布局，GaN 产品已有实质性突破，在新终端、车载电子化和供能智能化打开的新增量带动下，功率器件部分有望持续规模和份额的快速增长，产品结构更多向高端器件转移。其产品也将和强调自主可控的国内客户形成密切协同，长期看安世有望站上价值新台阶。

    　　投资建议：考察手机业务，预计2019-2021 年利润为13.61、18.15 和25.13亿元。预计安世半导体2019 年净利润为13.5 亿元、2020 年净利润为16.5 亿元、2021 年净利润为20 亿元。预计2020 年合并后净利润为31.35 亿元，预计2021 年合并后净利润为41.13 亿元。目前市值为1565 亿元，对应2020年PE 为50x。我们维持买入评级，建议长期战略性配置。

    　　风险提示事件：业务整合风险、 5G 智能手机和物联终端上量不及预期风险、半导体需求下滑的风险、技术路线和竞争风险、市场系统性风险