天弘基金的陈国光是少数经历过2013-2015年A股科技周期的基金经理。经历了完整的科技牛熊周期后，陈国光依然把自己主要精力放在科技股投资。他认为判断科技股的景气度非常重要，股价在景气向上和向下的阶段，会经历估值和业绩的双击双杀，对于景气度错误判断可能在科技股投资上会造成致命的影响。
陈国光认为，科技股投资中看似有许多热点，主线还是围绕行业和公司的业绩。由于科技创新往往从硬件开始，伴随渗透率的提高，再到应用端的爆发，整个业绩爆发的节奏也会从硬件开始，到软件应用结束。对于这一次科技投资周期，陈国光认为目前还仅仅处于硬件端，远远没有结束。
科技股投资的主线一定是基于业绩
能否先谈谈你的投资框架？
陈国光 天弘基金在2018年底进行了投研一体化的改革，将股票投研人员按照消费、医药、TMT和周期制造四个组进行划分，让大家专注在自己具有能力圈的领域做投研。
我主要负责科技这一块，在公司内部改革后，将精力放在了科技股的投资。而我自己从业经历也比较长，此前做了十年的行业研究和八年的基金经理。在投资上，完整经历了上一轮科技周期，积累了一定的投资经验。
我是2012年开始做投资的，那时候也是科技股第一次作为主要角色贯穿A股市场，一直到2015年上半年科技泡沫的结束。虽然到了最后阶段出现明显泡沫，许多公司依靠外延并购虚高了利润，但上一次行情还是有许多基本面因素支撑，也给了我科技股投资的许多启发。
从最初的电子板块，到中间的传媒再到最后的计算机和互联网，那一次科技股的板块轮动背后，都有业绩作为支撑。在科技周期中，基金经理的超额收益主要来自对板块的配置。比如一开始，要把仓位配置在硬件的通信和电子，但是到了2013年中期以后，智能终端渗透率大幅提升，互联网应用开始爆发，如果仓位还是重仓电子，排名下滑就很严重。
这背后是对科技周期轮动的理解。往往先从科技的硬件开始，到终端的渗透，再逐渐转向下游的应用和内容。科技股的估值不能用传统行业的眼光来看，景气度起来的时候是估值和业绩双升。景气度见顶回落，也是估值和业绩双杀。最终的结果，就是股价的波动很大，要把握中间的节奏。
你觉得科技股的投资把握上，还是要基于业绩做支撑？
陈国光 我们A股市场很容易出现主题炒作，过去几个月也有大量和科技股相关的主题投资。我觉得对于机构投资者来说，主题投资是不适合参与的，行情来得快，去的也快，最终很可能只是贡献了交易，没有获得超额收益。
上一轮科技股行情给我的借鉴就是，表面上看似乎眼花缭乱，其实背后的主线一定是有业绩支撑的。这一点和其他行业的股价支撑没有区别。我们要找到的，就是业绩爆发的领域和节奏。
这一次的科技股周期，也会和上一次类似，通过5G建设的推动，先从系统设备开始，然后会看到智能终端的更替。5G终端渗透率到了一定水平后，下游应用也会爆发。2019年是5G建设元年，基站数量从20多万会增长到2021年的120多万。第一波业绩最确定的是通信设备公司。
从历次通信带宽提速看，一般电子板块业绩会落后通信设备五个季度左右。我们看到2018年四季度是通信设备业绩低点，然后2019年四季度或者2020年一季度会是电子板块的业绩低点。我们在配置上也是按照这个节奏，从通信开始，转向电子。我们预计硬件会贯穿今年科技股的行情，到四季度或者明年年初，5G应用可能会起来。我们的配置一定跟随板块间业绩变化做迁移。
三种不同的科技股估值方式
如何对科技股进行估值，一直是困扰许多成长股选手的难题，你怎么对这些科技股进行估值？
陈国光 首先，我们要明白科技股的估值特点是双击和双杀，估值的波动比传统行业要大。其次，我们也会对科技股领域不同类型行业进行分类，有成熟的行业，有创新型的行业，也有商业模式不断变化的行业。我们对于不同特征的公司，分了三种不同的估值方法。
第一种是科技领域的成熟行业。我们看某消费电子龙头企业，长期的业绩和估值都是非常稳定，基本上在20到40倍的估值区间波动。这个公司股价涨了30倍，利润差不多也是30倍的涨幅。
第二种是国际上比较成熟，国内相对空白，但是增长比较确定的。比如说半导体这种行业，在国际上已经有几十年的历史，属于很成熟的周期性成长行业。但是国内这几年正在经历从0到1和从1到N的快速发展过程。由于这个是国家重点发展的产业，从海外对比看成长路径也比较确定，龙头企业的竞争壁垒也很深，我们就用未来情景假设方式进行估值。这种方法是基于公司发展的终点，而非静态去看估值水平。从去年我们也看到，华为事件也加速了国内半导体行业的发展。所以目前半导体板块的估值，静态看似乎很贵，但是站在三年以后的角度看，应该还是比较合理的水平。未来两年，半导体板块大概率依然在一种高估值状态波动。
第三种是由于商业模式创新，估值方法出现了变化。最典型的例子是Adobe软件公司。这家公司最初是卖软件的，估值体系是传统的软件公司。在几年前公司开始将业务向云服务化转型，用户可以直接在网上订阅最新的Adobe软件，并且通过云服务持续获得产品更新。于是公司不再追求一年卖多少金额产品，而是转型付费用户模式，按照客户数进行收费。这个转变在初期对公司的收入是降低的，随着云服务化进程，通过利润一部分后置，提高了付费用户数，现金流变得更加持续稳定。Adobe的估值也发生很大变化，估值大幅提升，就是云服务化过程中，现金流变得更加稳定持续。在转向之后，股价也出现了七倍涨幅。
在科技股的投资中，你会通过科技股内部的行业轮动来获得超额收益，那么你如何判断在当下应该超配哪个板块呢？
陈国光 前面提到，科技股收益的核心是业绩，否则看上去很热闹，最后股价怎么上来，怎么下去。而且你不知道为何而来，为何而走，是把握不住行情的。回答你的问题，在板块选择上，我们还是会看重业绩的变化。可以说，业绩一定是我们投资的主线。比如一开始，硬件爆发的时候，硬件企业就会出现比较大的业绩增长。随着时间推移，软件企业的业绩起来，也会对应到股价的表现上。
通过景气度判断进行行业配置
你也提到科技股波动是估值和业绩的双击或双杀，有时候估值会走在业绩变化之前，这时候你怎么把握？
