歌尔股份(002241)：三季报符合预期 发行可转债布局TWS耳机和AR／VR 龙头成长可期

事件：10 月23 日晚，公司公布2019 年第三季度报告。2019 年前三季度实现营业收入241.34 亿元，同比增长56.23%，实现归母净利润9.85亿元，同比增长15.04%。处于半年报对2019 年前三季度业绩预告中枢（预计增长5%~25%）。业绩符合预期。同时公司预计全年实现归母净利润11.71 亿元~13.45 亿元，同比增长35%~55%。

    TWS 耳机出货量持续超预期，公司声学业务保持高增长：2019 年前三季度实现营业收入241.34 亿元，同比增长56.23%。公司已经连续三个季度实现收入高增长，Q1~Q3 收入增速分别为41.02%、79.66%和50.38%，而上年同期分别为-10.61%、-19.59%和-3.63%。背后原因主要是核心产品TWS 耳机市场渗透率持续提升。根据Counterpoint 数据，2018 年TWS 耳机出货量为4700 万台，预计2019 年有望达到1.3 亿台（同比+177%），预计2020 年有望达到2.4 亿台（同比+85%）。公司是Airpods 核心供应商之一，华为 TWS 均由公司代工完成。2018 年Airpods 出货量3500 万台（市占率75%），2019 年Q1 出货量为1250万台（市占率60%），2019 年Q2 出货量为1430 万台（市占率53%）。谷歌和华为等相关产品也迎来销量持续提升，同时各方力量将推动TWS 耳机在芯片、无线充电盒和降噪功能等方面不断升级，实现单品ASP 的增加。公司手握全球主要客户资源，2019 年上半年TWS 耳机业务增速达216%（根据半年报）。此外，公司具备 MEMS 麦克风自制能力，未来还有望切入SIP 领域，进一步提高盈利能力。

    ROE 显著提升，各项财务指标改善明显：2019 年前三季度ROE 达到6.19%，较半年报提升2.79pct，较上年同期提升0.63pct。ROE 改善背后，公司营运能力显著提高。前三季度总资产周转率为0.76，半年报为0.45，上年同期为0.55。同时应收账款和存货周转率均显著提升。现金流方面，2019 年前三季度经营活动产生的现金流量净额为31.08亿元，同比增加442.41%；收现比为12.88，上年同期仅为3.71；净现比为239.23，上年同期仅为72.63。

    AR/VR 出货量迎来拐点，公司为国内行业龙头：全球5G 网络步入商用，制约VR 推广的带宽和时延问题得到解决；行业巨头（Oculus和HTC 等）和潜在竞争者（华为等）不断推出新品，在重量、厚度和便携度等方面加速产品迭代。VR 出货量经历了2018 年的低迷，目前已经迎来拐点。伴随5G 商用，VR 内容将呈现快速成长，VR 头显有望进入新一轮成长周期。公司从 2012 年开始从事VR 眼镜相关业务，可提供非球面透镜等多种VR 光学解决方案、分光曲面反射等AR 光学解决方案和一站式垂直整合的系统解决方案。目前公司VR 业务收入主要来自于硬件代工，客户涵盖Sony、Oculus、Qualcomm、Pico等众多国内外知名企业。

    募资扩产，成长可期：9 月11 日，公司发布公告，计划公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过40 亿元，投资于双耳真无线智能耳机（TWS）、AR/VR 及相关光学模组和青岛研发中心三个项目，项目投资额分别为22 亿元、10 亿元和8 亿元。

    投资建议：我们预计公司2019 年~2021 年的收入分别为310.30 亿元（+30.7%）、414.47 亿元（+33.6%）、522.73 亿元（+26.1%），归属上市公司股东的净利润分别为12.93 亿元（+49.0%）、18.01 亿元（+39.3%）、22.33 亿元（+24%），对应EPS 分别为0.40 元、0.55元、0.69 元，对应PE 分别为43 倍、31 倍、25 倍。维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价19.25 元。

    风险提示：TWS 耳机市场需求不及预期；VR/AR 需求不及预期。