● 2020年开年以来科技成长股明显跑赢。
我们在20.1.12《贴现率下行加持“冬日暖煦”》中指出：年初以来宽松边际增强+风险偏好提升是A股风格明显转向科技成长的驱动力。本周公布的12月金融经济数据进一步指向中国经济增长阶段性企稳，而股票和债券市场对此反应较为平淡也印证了金融市场对此的预期已经趋于一致，因此如果分子端没有进一步增强（要到3月进入旺季才能验证），而分母端没有被削弱（名义GDP与社融匹配度），投资者依然会更青睐中期更清晰的产业逻辑（自主安可+5G商用+新能源汽车）。
● 原因一：市场已经PriceIn中国经济增长企稳。
（1）20年和13年都是盈利底部回升后的第一年，但市场普遍预期20年A股剔除金融的利润增速5%-10%，甚至低于13年的12.8%；（2）本周公布的金融经济数据进一步夯实了中国经济企稳，但债市继续上涨，且“低估值”顺周期板块跑输，显示增长企稳以及被Price In；（3）借鉴盈利“弱回升”的2013年，除了在12年末/13年初短暂的超额收益外,低估值顺周期板块在13年也很难获得持续的超额收益。
● 原因二：市场关注的焦点已经转向“产业周期/相对业绩/流动性”因素。
市场关注的焦点已从盈利“弱复苏”转向“产业周期/相对业绩/流动性”等因素，而当前的科技成长股同时受益于“三因素”共振：（1）产业周期：商用化加速20年5G产业链周期启动；（2）相对业绩：受益于并购重组政策持续宽松，预计20年科技成长股将获得相对业绩优势；（3）流动性：去年12月以来流动性预期改善（李克强总理去年12月23日“降低融资成本”讲话/年初“降准”/近期MLF+逆回购累计投放7000亿），且北上资金持续流入科技成长股。
● 春节前银行间流动性宽裕将强化科技成长股的“三因素”共振。
经验规律显示：春节前短端利率大概率下行，A股大概率上涨，市场风格多偏向成长股。我们认为：政策一般会“呵护”春节前的流动性环境，这在一定程度上能够维持流动性宽松的预期，强化科技成长股的“三因素”共振。
● “冬日暖煦”第二阶段，科技成长继续占优。
贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”，“冬日暖煦”处于第二阶段。行业配置：（1）历史经验春节前流动性较为宽裕，继续关注“产业周期与流动性共振”的科技成长股：消费电子、新能源汽车产业链中上游（参见1.15《新能源车主题能否贯穿全年？》）、游戏；（2）主动补库存是2020年三大确定性之一，继续关注“率先补库”受益行业（工业金属/玻璃/橡胶）。
● 核心假设风险：
经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。
1核心观点速递
（一）低估值顺周期与科技成长过去半年的交替与展望。19年7-9月A股市场“科技好时光”特征非常鲜明——彼时中国经济增长未见起色，730中央政治局会议定调“六稳”之后流动性宽松的预期显著上升，科创板开启则有助于提升科技股的风险偏好；19年9月中旬至11月，市场一度略向低估值顺周期板块倾斜。受“猪通胀”掣肘，市场下调了货币政策宽松预期，而同时中国房地产韧劲持续超预期；整个12月，市场风格相对均衡。由于猪价涨势确认趋缓，并且12月下旬的中央经济工作会议及央行四季度例会继续定调“六稳”，市场重燃货币政策宽松预期，而与此同时随着中国金融经济数据都显示出企稳甚至向好的态势，因此市场一度在科技成长和低估值顺周期中摇摆。2020年开年科技成长股明显跑赢——我们在20.1.12《贴现率下行加持“冬日暖煦”》中指出：年初以来宽松边际增强+风险偏好提升是A股风格明显转向科技成长的驱动力。本周公布的12月金融经济数据进一步指向中国经济增长阶段性企稳，而股票和债券市场对此反应较为平淡也印证了金融市场对此的预期已经趋于一致，因此如果分子端没有进一步增强（要到3月进入旺季才能验证），而分母端没有被削弱（名义GDP与社融匹配度），市场依然会更青睐中期更清晰的产业逻辑（自主安可+5G商用+新能源汽车）。深交所对证券异常交易行为采取自律监管措施对概念股炒作有抑制，更有利于机构投资者取得超额收益。
（二）科技成长年初以来占优原因之一：市场已经Price In中国经济增长企稳。市场预期20年企业盈利回升的幅度甚至低于13年——20年是A股盈利底部回升后的第一年，但市场普遍预期20年A股剔除金融的利润增速在5%-10%；作为对照，13年也是A股盈利底部回升后的第一年，而13年A股剔除金融的利润增速也有12.8%。从（股/债）市场表现来看，经济企稳和盈利“弱回升”已被Price In——本周公布的经济数据（进出口、GDP、社融）进一步夯实了经济企稳的判断，但债市继续上涨，且“低估值”顺周期板块跑输，显示盈利“弱回升”已非（股/债）市场关注的重点。即便借鉴盈利“弱回升”的2013年，除了在12年末/13年初短暂的超额收益外，“低估值”顺周期板块在13年也较难获得持续的超额收益。
（三）科技成长年初以来占优原因之二：市场关注的焦点从经济“弱复苏”转向“产业周期/相对业绩/流动性”等因素，而当前的科技成长股同时受益于“三因素”共振。产业周期：商用化加速20年5G产业链周期启动——5G商用化从19H2开始加速，借鉴3G/4G周期的经验，预计20年5G产业周期将启动，5G产业链将迎来“戴维斯双击”。相对业绩：受益于并购重组政策持续宽松，预计20年科技成长股将获得相对业绩优势——19年10月《上市公司重大资产重组管理办法》颁布，预计20年并购重组规模将继续抬升。剔除商誉减值扰动后，我们测算：20年创业板的业绩弹性是16.4%，略高于主板的12.5%。流动性：去年12月以来流动性预期改善，且北上资金持续流入科技成长股——继19年12月23日李总理表态“进一步研究采取降准和定向降准、再贷款等多种措施以降低实际利率”以来，1月初“降准”投放8000亿，近期的MLF+逆回购累计投放7000亿。同时，受人民币汇率升值加持，近期北上资金持续净流入，其中，本月计算机/通信/电子等科技成长股的边际流入幅度最高。
（四）节前“红包行情”，短端利率回落将强化科技成长股的“三因素”共振。经验规律显示：2010年以来，春节前一周A股大概率上涨（除了14/18年，春节前一个月A股持续下跌，导致春节前一周A股惯性下跌）；从市场风格来看，除了12年和19年以外，多数年份春节前一周市场风格以成长股为主。同时，政策一般会“呵护”春节前的流动性环境，2016年以来的数据显示，春节前一周短端利率（银行间质押式回购利率:7天）大概率回落，这在一定程度上能够增强流动性宽松的预期，强化科技成长股的“三因素”共振（产业周期/相对业绩/流动性）。
